February 12, 2025
【徹底分析】トランプ関税 影響でインフレ再燃か
【徹底分析】トランプ関税 影響でインフレ再燃か
トランプ大統領の関税政策が再び市場を揺るがし、インフレ再燃への懸念が広がっています。果たして関税は本当にインフレを加速させるのか？第一次政権下での影響を振り返りながら、現状を分析し、わかりやすく解説します。
本記事では米国投資アプリを運営するWoodstock経済部の山本が、
- 関税はインフレを再燃させる？なんで？
- 関税の米国経済、市場への影響は？
- 第一次政権下ではどうだった？
そんな疑問を持った方に向けて分かりやすく解説します。最後まで是非読んでみて下さい。
（本記事は、公開情報に基づく分析および筆者の見解を示したものであり、その正確性や完全性を保証するものではありません。株価や企業の将来を保証せず、また特定の政治的立場や政策を支持・推奨する意図も一切ありません。投資判断や経済的判断は、ご自身の責任で行ってください。）
- 要点
- 本記事で用いられる用語
- 1.トランプ関税の市場の見方
- 2. 関税はインフレを再燃させるのか
- a. 関税はお財布の紐を硬くする？
- b. 賃金インフレとは？
- 3.トランプ政権のインフレ再燃説に切り込む
- a. 第一次政権下ではコストプッシュインフレは限定的
- b. 通貨高は輸出に有利
- c. 需要過多がインフレを再燃は本当か
- 4. まとめ
- 投資の始めの一歩はウッドストックで
要点
トランプ関税により、物価の高騰が予測され、インフレが再燃するのではないかという見方が市場では強まっています。
金融政策や経済環境が異なり、簡単に比較できない事は前提として、第一次政権下の対中関税政策におけるコストプッシュインフレが起きていたのかをデータをもとに分析し考察すると、
- コストプッシュインフレは起きない。
- 為替の差益によって関税の効力は小さくなる。
- 供給不足による価格高騰は起きなかった。
以上の3点から関税政策によるインフレは限定的であるのではないかと考えています。
本記事で用いられる用語
多くの読者の方に読んでいただくために、本記事内で用いられる用語をまとめました。必要とあればご活用ください。
- コアCPI（消費者物価指数）
食べ物やエネルギーを除いた、物の値段の変化を測る指標。物価の安定を知るために使われる。
- コストプッシュインフレ
生産コストの上昇が原因で物価が上がるインフレ（例: オイルショック;原油価格の急騰により、エネルギー・輸送コストが上昇し、世界的に物価が高騰。）
- 輸入物価指数
外国から買う物の値段がどれくらい変わったかを示す指標。
- 製造業給与
工場などで働く人たちの給料の平均額。景気が良くなると上がりやすい。
- 非農業部門労働生産性
農業以外の仕事で、どれだけ効率よく働けているかを示す指標。効率が上がると利益も増えやすい。
- コアPCE（個人消費支出価格指数）
食べ物とエネルギーを除いた、アメリカ人が買う物の値段の変化を示す指標。消費の強さを示す。
- 国内製造業生産
国内の工場などで作られる物の量を示す。経済の元気さを知る手がかりになる。
- 消費財輸入指数
外国から輸入する家電や服などの消費者向け商品の量や値段を示す指標。景気が良いと増えやすい。
- 小売業在庫販売指数
お店が持っている商品（在庫）が、売上と比べてどれくらいあるかを示す。売れ残りが多いと景気の悪化サインになることも。
1.トランプ関税の市場の見方
「Tariff man（関税男）」と呼ばれるトランプ大統領は、就任以前から関税政策を自身のマニフェストとして掲げていました。同氏はアメリカ経済と、同国の安全を保障するために関税政策は重要であると考えています。また、関税政策を用いることで、雇用を守り、税収を増加させ、製造業を強化出来ると述べています。しかしながら世界経済に与える影響はネガティブなものが多いとの見方や、アメリカのインフレを再燃させるのではという懸念もあり、不安材料を含んでいる事も事実です。
トランプ関税の概要は以下の記事にまとめてありますので、チェックしてみて下さい↓
ゴールドマン・サックスによると関税は各国の物価にも影響を与え、アメリカのインフレ率は1.3ポイント上昇し、報復関税が発動された場合でも0.8ポイントの上昇が見込まれています。また、カナダとメキシコでは、一時的にインフレ率が低下する可能性がありますが、報復関税によって最終的には物価が上昇することが予測されているのです。
米国債券市場を見ると市場のこの見方が強いことが分かります。インフレ懸念が高まると、市場は「将来の金利上昇」を予想し、金利が上がると債券価格は下がるため、特に短期債券は売られやすくなります。
短期債は満期が近いため、インフレによる実質価値の目減りを受けやすいからです。一方、景気不安が広がると、利下げの可能性が高まり、金利が下がると長期債の価格は上昇するため、投資家は値上がりを見込んで長期債を買う動きが強まります。
このような市場の見方から2月3日の債券市場では、短期的なインフレ懸念から短期債の売りが加速し、短期金利は上昇。長期的な景気の失速警戒から長期債は買われ、長期金利が下落し、債券利回り格差が縮小しました。
米国2年債と10年債利回り差の推移/ 出所：Bloomberg “Bonds show fears tariffs will deliver inflation, Growth Shocks”
2. 関税はインフレを再燃させるのか
紹介した通り、トランプ氏の関税政策が発表された直後から、「関税はインフレを再燃させる」との見方が強まっていますが、そもそもそのメカニズムを知っていますか？
基本的に三つの原因からインフレが再燃すると考えられています。一つ一つ説明していきます。
a. 関税はお財布の紐を硬くする？
関税が消費者物価に影響を与えるメカニズムは、基本的に
「コスト増加→価格転嫁→インフレ圧力」
という流れで進みます。
まず、関税は輸入品に課される税金です。たとえば、アメリカが中国から輸入するスマートフォンに関税をかけると、輸入業者はその分のコストを支払う必要があります。関税がなければ$100だった商品が、関税20%なら$120になるわけです。このコスト増加は、以下のような形で消費者価格の上昇に繋がります。
① 価格転嫁：輸入業者は、関税によって増加したコストを最終消費者に転嫁します。メーカーや企業が使用する原材料の価格上昇も起こるため、製造コストが上昇し、最終的な製品の価格が上昇するのです。単純に原材料や製品に関わらず、関税がかかった分だけ商品価格が上がると考えて下さい。
② 代替品の価格上昇：関税がかかると、消費者や小売業者は国内産の代替品を求めることになります。しかし、国内メーカーも需要増に応じて価格を引き上げるため、結果として国内品の価格も上がります。例えば、＄100だった中国製の冷蔵庫に20％の関税がかかり＄120になったとしましょう、すると相対的に安い＄110のアメリカ製の冷蔵庫の需要が高まります。しかし、需要の高まりによってメーカーは＄110から価格を上げる可能性があるのです。関税はこのように財の市場価格を底上げするのです。
このように関税政策は財の価格を上昇させるため、消費者の消費を圧迫する可能性があるのです。お財布には優しくないのです。
b. 賃金インフレとは？
物価が上昇すると、労働者の実質的な購買力は低下します。特に、食料品や生活必需品の価格が上昇すれば、生活コストの上昇を実感し、労働者はより高い賃金を求めるようになるのです。また企業によっては、インフレが進行する環境下では、従業員の離職を防ぎ、人材を確保するために賃金を引き上げる必要に迫られます。
労働者：物価上昇してるから賃金もっと上げて欲しい
企業：労働力欲しいし、賃金あげよう
この動きが強まるのは、特に労働市場が逼迫している状況においてです。例えば、既に人手不足が深刻な業界では、労働者の確保がより難しくなり、企業間で賃金引き上げ競争が起こります。物流や製造業、建設業といった分野では、原材料の関税によるコスト上昇に加えて、労働コストの上昇が加わることで、賃金インフレの圧力が一層強まります。
この状況が続くと、労働者はさらなる賃上げを求め、企業は賃金コストの増加に対応するために価格を引き上げるというスパイラルが発生するのです。このように、関税によるコスト増は、単に製品価格の上昇を通じてインフレを引き起こすだけでなく、労働市場を通じて賃金インフレを引き起こし、より長期的で構造的なインフレの要因となりえます。
一方で、景気が後退している時期にインフレが起きてしまうと、物価は高騰しますがで賃金は上昇しません。この状況を「スタグフレーション」と言います。トランプ大統領の政策には景気後退の懸念も含まれており、賃金と物価が共に上昇する「良いインフレ」なのかそれとも「スタグフレーション」が起きてしまうのかは今後の注目点です。
3.トランプ政権のインフレ再燃説に切り込む
ここまでトランプ関税の市場の見方と、関税とインフレの相関について解説してきましたが、ここからはいよいよ本題に入ります。第一次政権下のインフレを実績分析し、最近の市場と照らし合わせながら、「インフレが再燃するのか」筆者の考えを交えながら論じます。
（前提）FRBの方向性は真逆
勿論、第一次政権下と第二次政権下では経済の状態が異なります。大きく異なるのは、FRBの金融政策の方向性です。
第一次政権下では、FRBは景気回復とインフレ抑制のため、段階的な利上げを実施しました。しかし、トランプ大統領はこれに対し、経済成長を阻害するとして利下げを求める圧力をかけていました。
第ニ次政権下では、トランプ政権の政策が景気やインフレ、金融政策に与える影響を見極めるため、FRBは利下げのペースを緩める意向を示しています。また、不法移民政策は第二次政権下で強化されており、強制送還を含め、アメリカの雇用にどの様な影響があるのかは不透明です。
一方でトランプ大統領の政策自体にはそれほど変わりはないでしょう。経済の状態も主要指数を見る限りほぼ同じと考えていいでしょう。
「FRBの方向性」と「雇用への影響」この２つに違いがありながら、その他の条件はある程度一致してることを前提としています。また、インフレを議論する要因は無数にありますが、今回は提示するデータを見た限りでインフレ再燃可能性を議論します。では本題に入ります。
a. 第一次政権下ではコストプッシュインフレは限定的
最初に提唱したいのは「関税によるコストプッシュインフレは限定的である」という説です。
関税による価格転嫁からインフレが起こるというロジックを先ほど紹介しました。トランプ関税によるインフレの原因としても、「関税による物価高騰」が主要な原因として挙げられています。しかしながら第一次政権下において、中国に対し2018年から4回にかけて追加関税を実施しましたが、輸入価格は高騰しませんでした。以下のチャートはコアCPI（青）と輸入物価指数（灰）を比較しています。
※左Y軸：輸入物価指数（灰） 右Y軸：コアCPI（青）
コアCPIと輸入物価指数の比較（単位：％）/ 出所：Trading Economicsより筆者作成
表を見て分かる通り、パンデミック期を除くとコアCPIが堅調に推移している一方で物価指数は下落しています。その理由は、アメリカの様な経済大国に対して、関税がかけられても周辺国は輸出価格を下げて販売数量を維持しようとしたからです。これは最大の市場とも言えるアメリカで販売できないとなると、大量の売れ残り（損失）が発生してしまうためです。つまり、輸入価格の高騰から起こるコストプッシュインフレは起きていなかったのだと考察できます。
- 輸入物価が3.8%から約−3.0%に大幅に減少している → 企業の仕入れコストが上がっていない
- コアCPIの上昇は1.8%から2.1%と上昇→ 価格転嫁の影響ではなく他の要因の可能性
では、このインフレはなぜ起きていたのか、果たしてスタグフレーションだったのか、外国からの原材料に依存性が高い製造業をクローズアップしてみましょう。以下のチャートは製造業の給与（灰）と非農業部門労働生産性（青）を比較しています。
※左Y軸：非農業部門労働生産性（単位：ポイント）右Y軸：製造業給与（単位：USD/Hour）/製造業給与と非農業部門労働生産性の比較/ 出所：Trading Economicsより筆者作成
少し難しいですが、このチャートから分かることは、
・製造業の賃金は$2以上上昇 → 企業が輸入価格高騰によるコスト削減のために賃金を抑えていない
・非農業部門労働生産性も上昇 → 生産性向上が賃金上昇の要因になっている
よってこの２つのチャートから
- 輸入物価はむしろ低下しており、輸入コストの増加がインフレの主要因ではなかった。
- 製造業の賃金は上昇しており、関税の影響によるコスト圧迫が賃金抑制につながったとは言えない。
- 非農業部門の労働生産性が上昇しているため、賃金の上昇が生産性向上によるものである可能性が高く、「良いインフレ」が起きており、スタグフレーションではない。
つまり、第一次政権下では現在危惧されているコストプッシュインフレ、そして関税を払う事となる製造業に対するネガティブな影響は限定的であったと考察できます。
b. 通貨高は輸出に有利
次に提唱したいのは、「為替による差益によって関税が相殺され、輸入価格は上がらな」いという説です。関税を課される国の通貨は、経済への悪影響が懸念される事から基本的に下落します。今回のケースでは、関税政策が（課される予定）発表された、メキシコ、カナダ、中国の通貨が下落、米ドルが上昇しています。（関税措置延期によりその後売り戻され下落）
関税政策によるドル買い進行（2025年2月12日日本時間20時現在）/※青：米ドル/メキシコペソ 赤紫：米ドル/カナダドル 紫：米ドル/中国元, 出所：TradingView
通貨が下落することで、メキシコなどの国は輸出競争力が高まります。例えばメキシコの輸出企業がアメリカで稼いだドルをペソに換えると、より多くのペソを受け取れます。例えば、海外で1億ドルの売上があった場合、1ドル＝10ペソなら10億ペソですが、1ドル＝20ペソなら20億ペソになります。同じ売上でもペソ安のおかげでメキシコペソの利益が増えるため、輸出企業にとって有利になるのです。よってメキシコなどの国は関税が課されても、為替による差益によって輸出価格を下げることが可能となります。
つまり、関税による輸出価格の上昇が、為替による差益により相殺され、価格転嫁が制限されるという訳です。コストプッシュインフレは限定的となりインフレ圧力は限定的となります。
しかし、これはあくまでも理論であり、実際に為替レートの変動幅に対してどの程度関税が相殺されるのかは、その他にも無数の要因があるため、予想は不可能です。
c. 需要過多がインフレを再燃は本当か
最後に提唱したいのは、「輸入が抑制されても需要過多のインフレは起きないのではないか」という説です。アメリカの消費は強く、輸入により供給元が制限されてしまうと需要に供給が追いつかなくなり、結果需要過多のインフレが起こるという議論がありますが、第一次政権下では果たしてどうだったのでしょう。
関税政策が発表された2018年からパンデミック期以前に注目すると、個人消費の強さを示すコアPCE（灰）は堅調に推移していながらも、国内製造業の生産（青）は鈍化しています。
コアPCEと国内製造業生産の推移/ ※左Y軸：コアPCE（単位：％） 右Y軸：国内製造業生産量（単位：％）/ 出所：Trading Economicsより筆者作成
- コアPCEは上下落ありつつ堅調→物価は高くなっておらず、消費も堅調
- 国内製造業生産は鈍化→国内供給は弱まっている
つまり、国内生産が下落し、供給不足が起きているにも関わらず個人消費は堅調であり価格も高騰していません。
更に、以下のグラフは消費財の輸入指数（青）と小売業在庫販売比率（緑）を示しています。
消費財の実質輸入数量指数と小売業在庫販売比率の推移（単位：％）/ 出所：U.S. Bureau of Economic Analysis より筆者作成
消費財の輸入は2018年から始まった関税政策によって減少傾向にあり、在庫販売比率は若干上昇していた事が分かります。つまり、関税政策による輸入の減少が見られたものの、企業は一定の在庫を維持しながら対応ができていたこととなります。
・消費財の輸入量は減少→関税政策により減少
・在庫販売比率は若干の上昇→需要を満たすために在庫管理で対応
輸入は減っているものの、需要に対して供給不足が深刻化せず、価格上昇圧力が抑えられていたのです。もし関税がインフレを強く押し上げる要因なら、在庫が大きく減少し、価格が上昇しているはずです。しかし、実際には在庫は微増しており、関税の影響がそこまで強くないことが推測できます。
以上から二つのグラフを見ると、関税がインフレ要因になっていない可能性が高いことが推測できるのです。
- 国内生産が落ちているため、関税が国内製造業を強化する効果は限定的だった。
- コアPCEが横ばいであり、関税の影響が価格転嫁として広がっていない可能性がある。
- 消費財の輸入は減少しているが、在庫が維持されているため、供給不足による価格急騰は発生していない。
- 結果として、関税は短期的なコスト上昇要因にはなったかもしれないが、長期的なインフレ圧力としては限定的だった。
関税が導入された当初、「関税がインフレを悪化させる」との懸念がありましたが、今回のデータだけを見ると、関税が物価上昇を大きく引き起こしたとは言えない事が分かります。
一方で、コアPCEは第一次政権下より強い事が分かります。第一次政権下よりも強い消費に対して、国内生産では需要を満たす事ができず供給が不足してしまう可能性は否めないでしょう。
4. まとめ
結論として筆者は
- コストプッシュインフレは限定的
- 為替の差益によって関税の効力は相殺される可能性
- 供給不足による価格高騰は起きなかった
以上の三つの理由から「関税によるインフレは限定的である」と結論づけます。
報復関税合戦によってアメリカの需給バランスが崩れる可能性や、先行きの経済不透明性が高いことは事実です。また、第一次政権下と第二次政権下を一概に比較する事はできません。
しかしながら、所得税や法人税による企業、経済へのメリットも大きいと考えられ、関税の主要懸念であるコストプッシュインフレが限定的であると仮定するのであれば、ネガティブな面よりポジティブな面が強いのではないでしょうか。
参考文献
- FRED Economic Data
- United States Census Bureau
- Trading Economics
- Bloomberg “Bonds Show Fear Tariffs will Deliver Inflation,Growth Shocks”
- Economic Policy Institute “Tariff increases did not cause inflation, and their removal would undermine domestic supply chains”
- BBC “What are tariffs and why is Trump using them?”
- 三井住友DSアセットマネジメント「トランプ関税に身構える金融市場『大国の特権』を駆使するトランプ政権」
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